不及预期的一季报出炉后，贵州茅台（600519.SH）股价应声下跌。在经历了连续的稳增长后，如何继续保持两位数的盈利增长成为贵州茅台一个棘手问题。

从近一年多分季度的盈利来看，2021年一季度贵州茅台的净利润增速中规中矩。但无论是收入还是净利润增速，贵州茅台正在放缓增长的步伐。

在不提价的情况下，贵州茅台已经千方百计变相涨价，例如加大直销力度、增加非标产品……公司吨酒已经有了明显的提升。如果高预期无法兑现，贵州茅台长期价值还能否颠扑不破？

盈利不及预期

2021年一季度，贵州茅台实现营收280.65亿元，同比增长10.93%;实现归属母公司股东的净利润139.54亿元，同比增长了6.57%。

一季报出炉后的首个交易日，贵州茅台股价一度下跌逾4%，股价险失守2000元/股，这显然是一份低于市场预期的一季报。

由于春节等假期因素，一季度一向是白酒销售的旺季，贵州茅台之前多年一季度无论是收入还是净利润都保持着远超两位数的增长，一季度净利润出现个位数增长还要追溯到2014年，彼时正是白酒行业景气度的低谷。

主要机构无一例外将贵州茅台业绩不及预期的因素归结于税金的影响。2021年一季度，贵州茅台税金及附加为38.28亿元，较2020年一季度的24.48亿元增加了近60%。贵州茅台解释称，税金及附加增加主要是公司本部销售给公司控股子公司贵州茅台酒销售有限公司的销量较上年同期增加，消费税及其附加税相应增加。

在华创证券看来，这是贵州茅台的消费税率回归正常而已。华创证券董广阳认为，2020年疫情期间生产受影响、缴税较少，2021年消费税率回归正常，造成利润未能与收入增速同步。2020年一季度贵州茅台税金及附加占营收比例在10%左右，之后三个季度则超过16%。

多家机构认为，贵州茅台母公司营业成本增长与税金及附加增幅基本一致，这反映出母公司成品酒实际产量以及出售给销售子公司的量显著增加，而销售子公司或因主动控货以控制节奏等因素导致合并报表对外销量较少。

实际上，与前述几年相比，贵州茅台税金及附加占营收的比例并未明显增长。2018-2020年公司税金及附加占营收的比例分别为14.62%、14.33%和14.17%，2021年一季度为13.64%，占比甚至有所下降。

税金增长可以解释贵州茅台业绩增长放缓的部分原因，但直销的增长也必然会带来部分消费税的增加。直销大幅增长和预收款大幅放量下，公司仍没有取得预期的增长，或许值得市场注意了。

直销带不动业绩？

直销正在成为贵州茅台重要的销售渠道。在不断缩减茅台经销商数量的同时，贵州茅台正在快速增加直销的占比。

2018-2020年，贵州茅台直销的收入分别为43.76亿元、72.49亿元和132.4亿元，收入占比分别为5.67%、8.16%和13.51%;销售量分别为2372吨、2652吨和3932吨。

2021年一季度，贵州茅台直销收入为47.77亿元，较2020年一季度的19.38亿元大幅增长1.46倍，且已经超过了2018年全年的直销收入，与2020年上半年51.53亿元的直销收入已经基本不相上下。直销占贵州茅台营收的比重已经达到了17.02%，稳步向两成迈进。

在提价没有明确预期下，直销放量是贵州茅台营收增长的主要推动力之一。茅台上一次提高出厂价是在2017年年底，从2018年起飞天茅台出厂价提高至969元/瓶。之后茅台并未有任何提价公告，因此通过其他途径变相提价也可以推动收入增长。

直销就是方法之一。飞天茅台969元/瓶的价格是给经销商的出厂价，华安证券认为直销价格出厂价为1299元或1399元，华西证券则表示，根据贵州茅臺公告，直营茅台酒出厂价为1499元，也即目前的市场零售价。

无论是哪一个价格，贵州茅台已经是变相提高了出厂价，即使按照最低的1299元/瓶计算，直销价已经较批发出厂价提价了34.05%。若是1499元/瓶的直销价，则提价达到54.7%。

在没有直接提价情况下，通过改变销售渠道，贵州茅台已经实现部分提价了。而且，即便是直销本身，价格也在不断调高中。

如前所述，2018-2020年，贵州茅台直销的收入分别为43.76亿元、72.49亿元和132.4亿元，销售量分别为2372吨、2652吨和3932吨，即单吨收入分别为185万元、273万元和337万元，三年时间升幅高达82.16%。

在直销单吨收入增长的带动下，贵州茅台整体的单吨收入也在不断提升。2018-2020年，贵州茅台酒的销量分别为32464吨、34562吨和34313吨，吨酒收入分别为202万元、219万元和247万元，三年时间提高了22.27%。

当然，除了增加直销外，贵州茅台还通过非标茅台酒来增加收入，其中包括生肖茅台、精品茅台和年份茅台等。华安证券指出，2021年茅台精品、生肖茅台分别提价17%和54%。

直接提价和增加直销带来的变相提价一直在进行中，2021年一季度茅台直销比例已经接近20%，在持续加大直销力度下，贵州茅台直销的占比会越来越高，直接提价的效果已经体现在2021年的营收中。

在加大直销力度后，预收款的“蓄水池”作用虽然有所减弱，但仍是公司平滑业绩的重要砝码。按照规定，2020年贵州茅台将预收款调整至“合同负债”与“其他流动负债”列示。

2021年一季度末，贵州茅台合同负债与其他流动负债合计为60.12亿元，较年初的149.32亿元下降了89.2亿元。2020年一季度末，贵州茅台合同负债与其他流动负债合计为77.09亿元，较年初的137.4亿元下降了60.31亿元。

因此，与2020年一季度相比，2021年一季度贵州茅台预收款的释放更为明显。即便如此，公司一季度的营收增速还是创下了2014年一季度以来的最低值。